（一）什么是反稀釋條款？為何要設置反稀釋條款？
在企業(yè)多輪融資的情況下，公司部分股東可能會發(fā)生股權被稀釋的情形。
比如新進了一個股東，占了40%，那么原始股東現(xiàn)在的股權比例是60%，計算過程為100%減去40%；如果新進了兩個股東，新股東B占30%，新股東C占5%，那么原始股東A的股權比例則變?yōu)?5%……以此類推。
股權稀釋通常會造成雙重后果：一是股權內(nèi)在價值縮水，二是企業(yè)財富在新老股東之間的轉移與分配。因此，有必要設置相應的條款保護投資者利益。反稀釋條款便是其中一種“保護性”條款。
反稀釋條款也稱反股權攤薄協(xié)議，常見于私募投資領域，是用于優(yōu)先股協(xié)議中的一個條款，是指在目標公司進行后續(xù)項目融資或者定向增發(fā)過程中，投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施。
反稀釋條款可以保證投資人享有的轉換之特權不受股票再分類、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發(fā)行在外的股票數(shù)量的做法的影響。
（二）反稀釋條款的作用
一是能夠激勵目標公司以更高的價格進行后續(xù)融資，要求企業(yè)家及管理團隊對商業(yè)計劃負責任，并承擔因為執(zhí)行不力而導致的后果。
二是投資人獲得反稀釋條款保護，可避免因目標公司進行降價融資而被嚴重稀釋，甚至被“淘汰”出局。
（三）反稀釋條款類型
反稀釋條款大致分為防止股權結構上股權比例降低和防止后續(xù)融資過程中股份份額貶值兩大類。前者涉及轉換權和優(yōu)先購股權，后者涉及降價融資時轉換價格的調(diào)整。
1.股權結構（比例）反稀釋
結構性反稀釋條款包括轉換權條款和優(yōu)先購買權條款。目標公司后續(xù)融資增發(fā)新股或者老股東轉讓股權時，同等條件下，原投資人享有按比例優(yōu)先購買或受讓的權利，以此來確保其持股比例不會因為后續(xù)融資發(fā)行新股或股份轉讓而降低。
（1）轉換權條款
指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并的等股份重組情況時，轉換價格作相應調(diào)整。通常包括資源轉換、強制轉換和自動轉換等情形。
【條款示例】：
轉換權：A系列優(yōu)先股股東應當有權在任何時候?qū)系列優(yōu)先股轉換為普通股。最初的轉換比例應當為1:1，下述另有規(guī)定的調(diào)整除外。
自動轉換權：所有的A系列優(yōu)先股，以當時可適用的轉換價格，在公司普通股的公開招股結束時，以每股價格不少于3倍于每股初始購買價格（依據(jù)股份分拆、股息和類似事項而調(diào)整）并且總的招股金額不得少于1億元的股份，應當被自動地轉換為普通股。當至少發(fā)行在外的A系列優(yōu)先股股東的多數(shù)同意該轉換時，A系列優(yōu)先股的每股的全部或者一個部分應當以當時可適用的轉換價格被自動地轉換為普通股。
（2）優(yōu)先購買權條款
要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當前股權比例數(shù)量相應的新股，以使A輪投資人在公司中的股權比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。
對創(chuàng)始股東來說，當原投資人行使優(yōu)先認購權時，創(chuàng)始股東的股權稀釋的也就越多。
例如：當新投資者進行投資，獲得10%的股權，不行使優(yōu)先認購權的情況下，則創(chuàng)始股東和原投資人的股權各稀釋到原比例的90%；但行使優(yōu)先認購權時，相當于原投資人要優(yōu)先認購一部分股權來達到第二輪融資前的股權比例（比如新認購2%），那么需要多出讓2%的公司股權，即一共需要出讓12%，那創(chuàng)始股東的股權比例就要稀釋到原比例的88%。
【條款示例】：
優(yōu)先購買權：投資人A有權優(yōu)先購買創(chuàng)始人（以及持有超過公司普通股1%股份的員工）計劃出讓的公司股份，投資人有權在任何可能出讓普通股之前，超額認購其他投資人未認購的股份。
2.股權價格（調(diào)整性）反稀釋
（1）完全棘輪反稀釋
如果目標公司后續(xù)融資的價格低于原投資人當時融資的價格，則原投資人可要求按照新一輪融資的較低價格進行重新定價，或者原投資人的實際轉化價格降低到新的發(fā)行價格。
例如，投資人投資了100萬元，購買了10萬股股份，價格為10元/股，隨后目標公司以5元/股的價格向另一戰(zhàn)略伙伴發(fā)行5萬股，按照完全棘輪的算法，原投資人的股份應以5元/股進行重新定價，此時，原投資人的股份即從10萬股調(diào)整到了20萬股。
有時，為了避免這樣的條款對于創(chuàng)始人過于苛刻，也可采用“部分棘輪”的方式擬定條款。
（2）加權平均反稀釋
如果后續(xù)融資的價格低于原投資人融資的價格，那么則會按照原投資人融資價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權平均值來進行重新定價，即給股份重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權重（發(fā)行的股份數(shù)量）。
此處對計算過程不再詳述，讀者可參考相關資料。
相較于完全棘輪條款的嚴厲而言，加權平均條款相對比較公平合理，較易被目前的投資者和公司所接受。
（3）反稀釋的例外
通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行的股份也不應該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項。對于公司而言，例外事項當然越多越好，所以這通常是公司和投資者雙方談判的焦點，目前來看，大部分投資人對這些例外事項都沒有太大的異議。
【條款示例】：
反稀釋條款：A系列優(yōu)先股的轉換價格將按照一個完全棘輪調(diào)整以減少在公司以低于可適用的轉換價格的出讓股份時的稀釋，但如下的股份除外：
（1）保留作為公司期權池所描述的雇員股份；
（2）董事會批準的一個兼并、合并、并購或類似的商業(yè)聯(lián)合而支付非現(xiàn)金對價而發(fā)行的股份；
（3）經(jīng)董事會批準的任何設備貸款或租賃安排、房地產(chǎn)租賃安排或從銀行或類似的金融機構的債務融資而發(fā)行的股份；
（4）發(fā)行在外的放棄反稀釋權利的A系列優(yōu)先股的多數(shù)股東的相關股份。
（四）對反稀釋條款的限制性使用
對公司創(chuàng)始股東而言，反稀釋條款特別是完全棘輪條款作為投資人的一個融資附加條件，當公司在簽訂投資協(xié)議時，要嚴格限定反稀釋條款的適用：
1.設置明確的適用階段：只在后續(xù)第一次融資（B輪）或只能在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用。
2.設置一個“保底價格”：只有在公司進行后續(xù)融資時的價格低于保底價格時，原投資人才能適用反稀釋條款，防止原投資人股份比例的持續(xù)增加。
3.創(chuàng)始股東要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款：即原投資人必須要參與后續(xù)融資才能享有反稀釋權利。
4.完全限制適用：約定公司在達到一定的經(jīng)營目標或資產(chǎn)凈利潤時，去掉反稀釋條款或?qū)Ψ聪♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。
（五）其他反稀釋方式
同股不同權的雙層股權結構
Facebook創(chuàng)始人兼CEO扎克伯格本人只擁有不到30%的股份，但其持有的B系列股的投票權是A系列股的10倍，所以擁有大于持股比例的投票權。
Google公司，也是雙層結構（Dual Class Structure，或叫“超級投票權”“?？ㄓ媱潯保?，對外部投資者發(fā)行的A股有1票投票權，管理層持有的B股則有10票，佩奇和布林在2010年售股前擁有5770萬Google B股——約等于18%的Google流通股本和59%的投票權，售股后跌至48%的投票權，從理論上喪失了絕對控制權。
【結語】
盡管在股權投資之前會對未來投資計劃做詳盡的考慮與安排，但是仍然不可避免地會出現(xiàn)各種意外情況。據(jù)最新消息，定于11月22日港交所上市的寶寶樹，原計劃通過IPO融資10億美元，由于市場變得疲軟，不得不大幅下調(diào)融資預期，最高融資規(guī)模降為2.81億美元。另外，寶寶樹還延遲了原定的上市記者會。發(fā)展經(jīng)歷不平凡的寶寶樹在資本市場上也同樣面臨著不平凡的諸多考驗。